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近期關于韓國房地產的一系列新聞引發了市場的關注。韓國的加息周期啟動較早，這也使得韓國的流動性問題最早出現——在2022年下半年韓國就已經爆發過“樂高樂園”的流動性危機；另一方面，核心通脹二次抬升后開始高于整體通脹，這意味著當前的高利率環境很難改變。

韓國獨特的住房體系也值得研究。其通過租約形式存在的“傳貰房”體系，在很大程度上將長期限的金融風險“短期化”和“顯性化”。這種特性也讓“傳貰房”成為了利率的加速器，即在利率上行期間，“傳貰房”是一個反向加速器；在利率下行期間，“傳貰房”又將轉變成一個正向加速器。因此韓國房地產市場的未來走勢也變得更加“驚心動魄”。

“傳貰房”租賃合約的雙方都是房地產這場“魷魚游戲”的參與者。雖然租戶與業主之間的優劣勢關系已經發生轉變，但是一旦房地產價格崩塌，這場游戲將沒有勝者。

韓國家庭債務占GDP的比重冠絕全球，這也讓加息帶來的沖擊顯得更加“強烈”和“直接”。

隨著時間的推進，全球主要發達經濟體陸續提高了對于核心通脹水平和持續時間的預期，這也意味著利率將在較長時間內居高不下。雖然美聯儲等央行紛紛表態高利率引發的銀行業第一輪危機已經過去，但是韓國用實例傳達出這樣一個信號：加息的“潘多拉魔盒”并沒有合上，資產價格和杠桿的壓力仍然會讓很多投資者夜不能寐。

近期關于韓國房地產的一系列新聞引發了市場的關注。對于投資者而言，首先需要了解韓國房地產體系的特殊性，與此同時，也需要理解其在利率周期過程中的“繁榮”和“衰退”邏輯。理解了這樣的“共同”和“特殊”之后，我們其實在韓國獨有的傳貰房體系中看到了罕見的長期貸款轉換為短期借貸的民間操作實例——理論上，這樣的利率互換通常只會通過專業金融機構完成。這樣的一個平民版“利率互換”的未來走向，值得我們去進一步觀測。但與此同時，我們也看到，在面臨資產貶值和債務問題時，普通的韓國民眾的應對。時至今日，我們看到的是巨大的金融風險，但與此同時，風險仍然只是風險。

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“傳貰房”是什么

韓國的房地產市場與其他主流國家不盡相同。在傳統的租房與買房之外，存在第三種方式——傳貰房（Jeonse），這是一種介于月租和所有權之間的選擇。在傳貰房租約最開始，租戶需繳納當前房產市場價值50%-80%（具體由合約雙方協議）的單一保證金，其后在整個租約期間無需支付其它租金。合約通常為2年，并可再續約兩年，房東需在合約期滿后退還所有押金。租約期間押金的利息收入與租戶無關，歸房東所有，房東可將其作為收入。

傳貰房作為韓國特有的產業，它是租賃和金融工具的“結合體”。根據韓國政府的統計口徑，傳貰房一方面是租戶與房東的私人貸款合約；另一方面，這也是一種金融工具，對于房東來說，租戶的存款可以作為抵押品，對于租戶來說，租賃的房屋也可作為抵押品，這可以在一定程度上提高租賃雙方的杠桿水平。

傳貰房的起源甚至可以追溯到一個多世紀之前，但是開始流行于20世紀末，這期間傳貰房也經歷過繁榮和蕭條。在2008年金融危機后，韓國央行大幅調低了基準利率，這推動了租戶對傳貰房的再度青睞。在低利率時期，一方面租戶可以通過銀行貸款用低于普通房租的成本住進同級別住宅；另一方面，房東可以將收取的大額押金投資于資本市場，或者購入新的房產并以傳貰房的方式繼續出租。在這種方式下，租客節省了開支，房東增加了個人資產，即使利率較低，銀行業也通過龐大的業務規模獲取了不菲的利差收入。這樣一個三贏的局面推動了傳貰房在過去幾年間價格大幅上漲。

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“鷹派”央行拿走酒杯

很顯然，這樣的一個“三贏”狀態在通脹和利率上升的環境中不再有效。在全球發達經濟體普遍面臨幾十年來的超高通脹之際，韓國央行身先士卒，最早開啟了加息周期。

值得指出的是，韓國央行一直具有“鷹派”的DNA，這意味著在通脹得到明顯緩解前，韓國央行很難作出實質性的寬松舉措。無獨有偶，韓國的核心通脹走勢也相當“鷹派“，在2023年3月較2月提高0.8個百分點，增速首次超過整體通脹，達4.8%。

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韓國房地產的“魷魚游戲”

在絕大多數國家或者金融體系中，家庭單位貸款絕大部分集中于住房貸款，基于以下原因，高利率風險在住房貸款中的傳導是緩慢的：

（1）很多住房貸款采取長期固定利率，這代表在未來較長一段時間內（15年、30年或者更久）貸款利率鎖定不變，短期內的利率變動不會對整個貸款市場產生立竿見影的效果；

（2）由于重新定價周期的存在，即便是對浮動利率而言，利率的變動也需要一定時間才能在整個貸款市場中顯現；

（3）銀行具有非常嚴格的風險管理標準，在發放貸款時已經將一定幅度內的利率波動考慮在風控標準中，以確保貸款的安全性；

（4）在極端的情況下，政府可以采取措施，如調整貸款政策、提供補貼或者實施宏觀審慎政策，以降低高利率對住房貸款市場影響。

對韓國而言，由于傳貰房的存在，利率驟然抬升后風險傳導更為“直接”。由于超過房價一半的“巨額”傳貰房租金是以短期浮動利率貸款的方式存在，這就意味著原本長期限的抵押貸款通過傳貰房租金變成了一個短期貸款。與很多國家的房貸每隔數年會重新對利率定價、但無需還本的情形不同，租客支付傳貰房租金而取得的貸款一旦終止，意味著貸款合同終止，此時是需要還本的。

因此，傳貰房帶來了非常多有趣的草根金融實踐，首先，買賣雙方均可以通過傳貰房來增加杠桿，同時通過傳貰房租金事實上將長期貸款轉為短期貸款，而且這一貸款是可以“跳出”的，即租客可以選擇退出租約、并要求房東退還押金，租客以此歸還貸款的本金。

伴隨著利率上升，傳貰房相關的金融風險被放大，這導致了“接盤俠”變少，當從銀行貸款的成本高于普通租房成本時，原本的三贏局面不復存在，越來越多的租客開始從傳貰房轉向普通月租房。數據顯示韓國2022年成交的房屋租賃合約中，普通月租房的數量第一次超越了傳貰房。

在對傳貰房需求下降的同時，部分房東不得不出售手中的房產以歸還租客押金，這就導致了韓國的房價加速下行。與此同時，仍有相當一部分房東無力償還租客押金。因此韓國出現了一個有趣的現象，在房價大幅下跌的情況下，即使有新的租戶愿意接盤傳貰房，收到的押金也很難償還原租戶的全部押金，房東為了挽留原租戶以避免資金鏈斷裂，甚至開始向租戶倒貼房租。

另一方面，根據韓國最高法院的數據，因強制拍賣而改變所有權的住宅數量已經急劇增加。在2022年前10個月，因強制拍賣而所有權發生變化的公寓、別墅和住宅辦公樓的數量為4,805例，比此前一年增加了25.3%，而這僅僅是韓國房價下行的開始。

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巨額的家庭債務

與此同時，韓國巨額的家庭債務，也讓我們更利于考察高利率環境對于家庭資產負債表的影響。在利率上行期間，負債越高則金融系統的不穩定性越大，在加息已經開始暴露金融系統脆弱環節之際，我們可以通過審視韓國家庭超高負債水平下的風險傳導過程來觀測高利率對于經濟和金融體系的沖擊。

根據國際金融研究所（IIF）發布的報告，韓國2022年第二季度家庭債務占GDP的比重高達104.3%，是所調查36個主要經濟體中的最高水平，其余所有被調查的經濟體家庭負債水平均低于100%；CEIC的數據顯示在2022年第三季度末家庭債務占名義GDP的比重甚至為108.8%。

根據IIF報告，韓國的家庭債務主要由抵押貸款構成，近四分之三的家庭財富與房地產關系緊密，其中超過70%的未償貸款則基于浮動利率（作為對比，美國的住房抵押貸款的固定利率比例約為九成）。自本輪加息以來，韓國央行已經將基準利率從0.5%上調至3.5%，利率的上行已經給對利率敏感的房地產行業造成了嚴重的影響。

另一方面，在高額的家庭債務背后，傳貰房租金卻并未被包含在內。但是韓國政府以傳貰房租金是房主和租戶之間的“私人金融”為由（可能存在雙重計算），并未將其納入家庭負債表的統計中（僅將租戶從銀行的傳貰房貸款計算入家庭負債表）。如果將其納入家庭負債，那么韓國的家庭債務與GDP的比例將增至157%。

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樂高樂園事件：沙塔開始倒塌？

在房價下跌的同時，韓國已經出現了開發商的部分違約案例，這其中較為典型的是樂高樂園開發商違約。在2022年11月，韓國樂高樂園開發商出現了一筆2,050億韓元（約合1.55億美元）的債務違約。該筆債務原本由韓國地方政府進行擔保，違約發生后，地方政府并沒有履行擔保職責。這在韓國金融市場引發了巨大的惶恐，并引發了韓國1,690萬億韓元信用市場自2008年金融危機以來的最大跌幅，隨后韓國政府被迫緊急提供50萬億韓元以防止流動性危機再升級。雖然在政府的干預下，樂高樂園危機告一段落。但站在現在的時間節點回看該事件，房地產市場可能已經開始出現局部報警。

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加息風險的“二次”釋放

雖然傳貰房是韓國獨有的房屋租賃模式，但是對于租戶和業主而言，其雙方都因此而承擔更大的金融風險。在硅谷銀行及瑞士信貸事件引發的流動性危機暫告一段落后，韓國傳貰房價格的下行在某種程度上展示了高利率環境可能帶來的第二波風險——資產價格下行。

從經濟運行原理角度出發，利率和資產價格具有負相關性：利率上行可能導致借款成本增加，從而降低資產購買需求，供需失衡下資產價格將進入下行區間。與此同時，如果高利率環境短期內沒有改變跡象，這可能在某種程度上進一步推動資產價格下行的速度。

隨著時間的推進，全球主要發達經濟體陸續提高了對于核心通脹水平和持續時間的預期，這也意味著利率將在較長時間內居高不下。雖然美聯儲等央行紛紛表態高利率引發的銀行業第一輪危機已經過去，但是韓國用實例傳達出這樣一個信號：加息的“潘多拉魔盒”并沒有合上，資產價格和杠桿的壓力仍然會讓很多投資者夜不能寐。

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