記者 田國寶 最近一段時間，韓利都在為如何把項目的盈余資金調(diào)集到集團總部發(fā)愁，“開始商量好的，現(xiàn)在合作方不同意了”，由于資金調(diào)集受阻，他所在的項目及區(qū)域承受了來自總部的巨大壓力。

韓利是一家TOP 10房企的項目負(fù)責(zé)人，他所在的項目屬于小股操盤，合作方是本地一家小企業(yè)，也是項目土地所有者，持有項目51%的股份，“最初合作時就約定，由我們統(tǒng)一歸集資金，交付后結(jié)算”。

(資料圖)

但由于房地產(chǎn)流動性風(fēng)險不斷蔓延，“即便是沒有爆雷的企業(yè)，合作方也很謹(jǐn)慎。”韓利說，“不是不信任我們，而是行業(yè)就這樣，沒法讓人相信?！?/p>

在保交付背景下，部分地方政府進一步收緊了預(yù)售資金監(jiān)管力度，房企總部從項目公司調(diào)取資金的難度加大，“尤其是出險的房企，幾乎不可能從項目上調(diào)出資金?！表n利說。

“合作方限制等于又給總部提取資金加了一把鎖?！表n利表示，這個時候，合作項目較多的房企就會比較被動。

合作開發(fā)項目，曾是幫助房企分擔(dān)風(fēng)險、以較少自有資金快速沖千億的利器，但如今，在房地產(chǎn)流動性風(fēng)險頻發(fā)、市場持續(xù)下行等一系列因素影響下，合作開發(fā)轉(zhuǎn)而成為了壓垮駱駝的最后一根稻草。

截流

韓利所在項目位于三四線城市，分兩期開發(fā)，總貨值超過20億元，目前一期項目去化接近九成，二期還未開盤。由于項目現(xiàn)金流已經(jīng)回正，按照公司要求，股東可以對盈余資金適當(dāng)提取。

所謂盈余資金，是指開發(fā)貸和預(yù)售資金，減去土地出讓金及一定時間內(nèi)建安成本的差額，這部分資金長時間躺在項目賬上，從企業(yè)角度看是一種資源浪費，為了提高資金使用效率，項目股東通常會對盈余資金進行提取。

2021年預(yù)售及資金監(jiān)管趨嚴(yán)后，可以提取的盈余資金還需要扣除監(jiān)管資金。

韓利所在的項目為增資入股，投入成本相對不大，扣除成本和監(jiān)管資金后，雖然盈余不多，但在當(dāng)前流動性相對緊張的情況下，這筆資金是維持房企運營及按時償債的主要來源。

根據(jù)雙方合作時的約定，項目現(xiàn)金流回正后，預(yù)留三個月左右的建設(shè)資金，雙方股東可以將盈余部分以借款形式、按照持股比例進行分配。由于合作方對資金使用效率沒有太多要求，所以約定盈余資金統(tǒng)一歸集到韓利公司。

當(dāng)韓利公司財務(wù)人員與合作方協(xié)商提取盈余資金時，對方以項目保交付為名拒絕配合，在以往，合作方如果不配合涉嫌違約，但在當(dāng)下，合作方提出的保交付理由充分，而且，通常情況下，對盈余資金提取需要合作方配合，如果合作方不配合，很難實現(xiàn)。

在以往項目股東對預(yù)售資金提取過程中，通常會讓建筑商、供應(yīng)商出票進行配合，或者讓銀行出具保函，以達到合規(guī)提取監(jiān)管資金的要求。預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)后，在資金審批、審核及提取比例等方面均從嚴(yán)，建筑商、供應(yīng)商和銀行在配合提取預(yù)售資金時也變得謹(jǐn)慎。而且，項目建設(shè)過程中，經(jīng)常發(fā)生增加工程款等情況，導(dǎo)致最終結(jié)算價高于合同價，所以，出于對房企潛在風(fēng)險的擔(dān)憂，為了保證項目順利交付，合作方往往會要求為項目建設(shè)預(yù)留更多資金。

韓利判斷，合作方可能擔(dān)憂他們公司有出險的潛在風(fēng)險，萬一擔(dān)憂變成現(xiàn)實，韓利的公司無法歸還借款，合作項目就存在爛尾風(fēng)險。

韓利理解合作方的考量，但公司總部不理解韓利所在的區(qū)域。

據(jù)韓利介紹，年初公司總部安排資金使用計劃時，每個節(jié)點都很緊湊，任何一個節(jié)點的資金出現(xiàn)問題，都可能導(dǎo)致公司陷入絕境。

“這筆資金肯定要按期到總部的，這是硬指標(biāo)?！表n利說，如果最終合作方不愿配合，項目和區(qū)域需要從其他渠道獲得資金來填補窟窿，“以往經(jīng)常向施工方、供應(yīng)商拆借幾個月，現(xiàn)在他們也沒錢了”。

由于資金數(shù)量不大，向總部回款的事容易解決，讓韓利更頭疼的是二期項目的銷售，一旦二期項目去化不好，現(xiàn)金流有可能重新回到負(fù)數(shù)，“現(xiàn)在還是正的，可還了開發(fā)貸后呢？”

一位民營房企財務(wù)人士透露，與國企、央企合作的項目，由于合作方風(fēng)控和合規(guī)性要求較嚴(yán)格，提取預(yù)售資金同樣困難重重，不僅耗時長，也不一定能獲批。

“合作項目，你要做什么事，必須股東都同意才行?！痹撠攧?wù)人士表示，一般情況下，由于合規(guī)性限制，國企和央企的資金效率低于民企，“你著急用錢，但對方不著急”。

前奏

以往，房企為減少自有資金投入，加大資金使用效率，拿地或多或少都使用前融，也就是說，拿地資金中有相當(dāng)一部分比例為非標(biāo)融資，項目開發(fā)貸獲批后，優(yōu)先償還和替換的是前融資金。

施工方、材料供應(yīng)商也普遍需要為房企墊資，所以，項目建設(shè)過程中，開發(fā)商并不需要太多建安成本支出，而是等到交付后，才對建安成本統(tǒng)一結(jié)算。

在這種情況下，一個房地產(chǎn)項目進入預(yù)售階段，預(yù)售資金多數(shù)用來償還開發(fā)貸，如果開發(fā)貸無法覆蓋前融，還有部分預(yù)售款要償還前融。

由于很長一段時間里預(yù)售資金監(jiān)管較為寬松，多數(shù)預(yù)售資金會被房企調(diào)集到總部統(tǒng)籌使用。

2021年開始，部分城市要求土地出讓金必須為自有資金，并對拿地資金進行穿透式監(jiān)管，使得前融無法繼續(xù)，房企杠桿大幅下降。一直到三季度末，受房企爆雷影響，多數(shù)城市收緊了預(yù)售資金監(jiān)管，金融機構(gòu)開始對部分房企抽貸，債權(quán)機構(gòu)要求項目留存足夠償債資金或要求項目對資金進行封閉式管理。這樣一樣，房企總部調(diào)集資金的空間大幅萎縮。

上述房企財務(wù)人士表示，一般項目預(yù)售資金都存放在債權(quán)銀行開設(shè)的賬戶中，一旦觸發(fā)提前還款機制，部分激進的銀行會從預(yù)售資金賬戶中劃款。但受影響更大的是非標(biāo)融資占比較大的房企，部分房企的非標(biāo)融資，將預(yù)售資金賬戶抵押給債權(quán)方，“包括項目公章、財務(wù)章、銀行秘鑰都在債權(quán)機構(gòu)手中，流動好的時候無所謂，一旦風(fēng)聲緊了，預(yù)售資金基本被管死了，很難提取出來”。

每個城市對預(yù)售資金監(jiān)管方式不同，有的按備案貨值的比例進監(jiān)管，通常為10%-40%左右；有的按建安成本監(jiān)管，通常為1倍-1.5倍左右；有的城市實施分級監(jiān)管，評級越高的企業(yè)，監(jiān)管比例越低，評級越低的企業(yè)，監(jiān)管比例越高。

今年以來，部分地方政府進一步加強了預(yù)售資金監(jiān)管力度，以中部某省會城市為例，原來提取預(yù)售資金僅需要兩個章，現(xiàn)在則需要四個章。

多位房企人士告訴，今年下半年以來，預(yù)售資金提取難度進一步加大，“一些城市，即便符合提取標(biāo)準(zhǔn)，審批時間都加長了，原來可能幾天就下來了，現(xiàn)在得幾周?！币晃环科笕耸勘硎?。

合作方制衡

沒有出險的民營房企，雖然預(yù)售資金提取相對便捷，但不同企業(yè)也面臨著不同的境遇，其中合作項目較多或非標(biāo)融資占比較大的房企，受合作方和債權(quán)方制約，預(yù)售資金提取格外困難。

韓利告訴，房企總部從項目提取資金分為兩種：

一種是返本，前期合作雙方競拍土地時支付的土地出讓金，要么以投資方式注入，要么轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|借款，如果不涉及前融，開發(fā)貸下來后，項目預(yù)留部分運營資金，剩余資金會按比例返還給股東。

第二種是利潤預(yù)分配，項目公司現(xiàn)金流回正后，剩余開發(fā)貸及預(yù)收資金，在扣除監(jiān)管資金后，合作雙方對項目公司盈余資金進行利潤預(yù)分配。

民企合作項目中，如果開發(fā)貸覆蓋前融后還有盈余，即便是項目還沒有預(yù)售，盈余資金可以由股東按比例進行提取。但在與國企和央企的合作項目則難以實現(xiàn)，“他們擔(dān)心如果項目銷售不好，未來可能出問題?！鄙鲜龇科筘攧?wù)人士表示，對利潤預(yù)分配，央企和國企同樣積極性不高。進入預(yù)售階段，即便實現(xiàn)現(xiàn)金流回正，最多能說服央企和國企返還土地出讓金等前期投入，但他們一般不會接受對盈余資金實行利潤預(yù)分配。

另外，在當(dāng)前形勢下，國企和央企對民企合作方的資金鏈缺乏信心，“如果民企合作方哪天爆雷了，這個項目就需要國企、央企來接手，會相當(dāng)棘手。”該財務(wù)人士表示，所以他們寧愿讓資金在賬上閑置。

此外，被質(zhì)押給金融機構(gòu)或合作股東為金融機構(gòu)的項目，預(yù)售資金提取同樣困難?！皞鶛?quán)機構(gòu)首先考慮的是，在扣除監(jiān)管資金后，剩余的資金能否覆蓋自己的債權(quán)，肯定不允許提取?！鄙鲜龇科筘攧?wù)人士表示。

罪與罰

在房地產(chǎn)行業(yè)中，合作開發(fā)是一種較常見的模式，一方面，在土地價格不斷上漲的情況下，合作開發(fā)可以減少單家房企的資金投入，尤其在一二線城市土地市場，兩家或多家房企聯(lián)合拿地的情況較為普遍。合作拿地有多種情況，有兩家或多家房企聯(lián)合拿地；也有資源合作，土地和資本合作，政府資源與資本合作等；還有金融機構(gòu)直接參與配資或拿地后參與配資等。

另一方面，在房地產(chǎn)周期波動行情下，合作開發(fā)可以更好地分?jǐn)傢椖咳セL(fēng)險。在2014年房地產(chǎn)市場低潮中，大量地方龍頭房企爆雷，主要由于風(fēng)險過度集中，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂。

房地產(chǎn)快速發(fā)展期，部分實施高周轉(zhuǎn)模式的房企，通過合作開發(fā)模式不斷降低權(quán)益比例、加大杠桿迅速擴大規(guī)模。歷年的黑馬房企普遍權(quán)益占比較低。

按照2022年中期財報，70家主要房企有23家母公司股東權(quán)益占比低于50%，德信中國、上坤地產(chǎn)等房企甚至低于30%，融信、綠城、中梁、招商蛇口（001979）等房企的股東權(quán)益占比也普遍低于40%。

從權(quán)益比來看，股東權(quán)益占比低于50%的23家房企中有13家已經(jīng)發(fā)生爆雷；股東權(quán)益占比大于50%的47家房企中，爆雷房企數(shù)量為12家。

相比來看，權(quán)益占比低的房企，爆雷概率相對更高，當(dāng)然，爆雷房企中，恒大、榮盛、華夏幸福（600340）等房企的母公司權(quán)益也很高；但母公司股東權(quán)益較低的房企，如果存在大量隱形負(fù)債，則意味著隱形杠桿更高，風(fēng)險也就更大。

2021年三季度以來，合作項目逐步變成房企的定時炸彈，一旦合作項目一方股東出現(xiàn)爆雷，合作項目及另一方股東就會面臨較大的風(fēng)險和壓力。

韓利認(rèn)為，一方股東爆雷，最佳方式是另一方股東把項目收購過來，快速做切割，可以避免將風(fēng)險傳遞至項目，但如果需要收購的項目太多，會占用大量的資金，有可能讓自己陷入流動性風(fēng)險中。

在韓利看來，對合作項目中沒有爆雷一方股東來說，這是一個兩難選擇，尤其是涉及合作項目較多的房企，“不收購的話，項目可能就停在那兒了；收的話，一個是考驗現(xiàn)金流，二個是考驗后期去化能力”。

上述房企財務(wù)人士也表示，目前民營房企預(yù)售資金提取比例普遍低于20%，受限資金遠遠大于監(jiān)管要求，有相當(dāng)一部分資金被合作方股東限制提取，尤其有明股實債的項目“很多對資金實行封閉管理”。

關(guān)鍵詞： 合作開發(fā)