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報告正文

一、融資增信有何特點？

伴隨房企信用風險加速暴露、融資環境顯著惡化，多項利好房企融資政策出臺。2021年以來，房企償債信用風險加速暴露；銀行貸款方面，代表性銀行房地產行業的平均不良貸款率由2020年底的0.6%提升至2022年6月的2.7%；債券融資方面，2022年1-8月房地產信用債逾約本金較去年同期增長125.8%，房企融資難度顯著加大。對此，支持房企融資的相應政策陸續出臺，5月部委明確表態支持房企合理性融資需求，8月，降低貸款利率、專項借款、增信工具等融資支持相關措施相繼落地。

融資增信方面，從信用風險緩釋工具到中債增全額擔保，示范房企發債增信逐步升級。為暢通民營房企的融資通道，今年5月，示范房企開始使用“債券發行+信用保護工具”的發債新模式，通過信用違約掉期（CDS）、信用風險緩釋憑證（CRMW）等信用保護工具，示范民營房企先后成功發行多筆信用債。今年8月，房企融資增信進一步加碼，通過中債增進公司增信支持民營房企發債融資的措施正式出臺；8月25日，龍湖發行2022年第一期中期票據，由中債信增提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

融資增信工具的操作對象主要集中在過往經營穩健、但當前面臨現金流壓力的房企。目前融資增信工具適用于碧桂園、龍湖、旭輝等6家民營示范房企，示范房企普遍具有經營相對穩健、現金流控制較好、杠桿抬升相對有限的特點，比如說在2014至2017年的行業擴張期，龍湖資產負債率僅從72.9%提升至73.3%，而某大型出險房企從76%提升至85%。但行業信用風險加劇下，示范房企平均現金流由去年上半年的44億元回落至今年上半年的-116億元。

二、為何要融資增信？

當前地產困境的核心矛盾在于民營房企面臨現金流壓制，外部籌資現金流、內部經營現金流均延續低迷。經歷多年持續擴張，房企杠桿約束明顯加強、資產負債率由2008年的62.5%提升至2022年的79.1%，尤其是前期大幅擴張的部分民營房企債務壓制明顯增強。同時，房企現金流明顯惡化；從房企財務指標看，上市房企籌資現金流去年下半年同比下降25.6%、經營活動現金流今年上半年同比下降31%，降幅均創歷史新高；從地產開發資金指標來看，2021年以來，融資性資金和經營性資金均顯著回落，房企現金流壓制加劇。

地產銷售持續低迷，“保交樓”難以緩解再融資現金流惡化所導致的房企現金流壓制加強。2022年以來，商品房現房、期房銷售同比差值顯著擴大、平均差值為40個百分點，指向期房購買意愿低迷、地產銷售恢復難度大。近期各地出臺多項紓困政策，但普遍以具體項目為著力點，對房企主體現金流壓制的緩解措施較少。“保項目”基調下，8月房屋竣工情況明顯好轉、竣工面積同比較7月提升32.9個百分點至-2.7%，但商品房銷售額、房地產開發資金等房企現金流指標延續低迷，8月同比分別下降20.3%、21.9%。

增信措施可以緩解市場對信用風險的擔憂，進而使再融資現金流邊際改善。行業信用風險加大下，市場投資信心不足拖累房企融資，2021年開始，房地產行業景氣預期大幅回落、去年3月至今年6月的降幅達19%，對應房地產自籌資金同比由去年3月的12.8%回落至今年8月的-19.6%。但4月融資增信措施出臺后，民營房企凈融資改善、4月同比轉正、5月凈融資較1-3月平均提升30億元。

三、房企增信能否解決融資難題？

5月至8月，從信用風險緩釋工具到中債增全額擔保，融資增信落地效果已有所顯現。5月，示范房企在信用保護工具增信下，合計實現融資39億元，對應5月房企國內債券發行額同比轉正；8月融資增信措施加碼，中債增全額擔保進一步加強對房企主體的擔保力度，代表民營房企發債平均規模由5月的8.5億元提升至8月的13.9億元，平均擔保比例由14.8%提升至100%，助力民營房企融資效果明顯提高。

目前融資增信的落地規模、覆蓋房企范圍均較小，對“穩地產”的效果有待觀察。對于單一主體來說，目前增信融資規模相對有限，示范房企增信融資規模占期末現金余額平均比重僅為5.2%、占現金凈變動額平均比重僅為22%。同時，目前融資增信覆蓋的房企范圍也較小，已覆蓋的優質示范性房企總資產占全行業總資產的比重僅有13%，更大比重的中小民營房企仍未被覆蓋，實際融資增信落地規模有待觀察。

中期來看，房企現金流的持續企穩仍需回歸到地產銷售的改善。近年來，房地產開發資金結構明顯分化，經營現金流重要性持續凸顯；經營性資金占比由2010年的39%提升至2021年的53%、融資性資金占比由54%回落至44%。過往地產周期表明，房企經營現金流從企穩到持續性改善，往往伴隨地產銷售的回暖，比如2012年3月至2013年4月，商品房銷售同比提升51.6個百分點、對應經營性資金提升71.1個百分點、而籌資性資金回落8.8個百分點。

經過研究，我們發現：

（1）近期房企融資增信相關措施加強，增信操作對象主要集中在過往經營穩健、但當前現金流承壓的房企。伴隨房企融資環境的惡化，5月示范房企開始使用信用保護工具發債、8月中債增表示為民營房企發債提供全額擔保；但融資增信工具適用于過往經營穩健、但目前面臨現金流壓制的房企。

（2）地產銷售低迷、保交樓難解房企再融資現金流壓力，增信措施可使融資現金邊際改善。目前市場期房購買意愿低迷、地產銷售恢復難度加大，而目前紓困政策普遍以具體項目為著力點、難解主體現金流壓制；而增信措施可以緩解市場對信用風險的擔憂，進而使再融資現金流邊際改善。

（3）融資增信實際落地效果有待觀察，中期來看，房企現金流持續企穩需回歸到地產銷售改善上來。目前融資增信規模相對有限、增信覆蓋的房企范圍較小，實際落地效果有待觀察；同時，過往地產周期表明，房企經營現金流從企穩到持續改善，往往伴隨地產銷售回暖，經營現金流重要性凸顯。

風險提示：

1、紓困政策效果不及預期。當前地產紓困政策，對房企、項目的現金流改善提振，尚存在一些不確定性。

2、地產下行超預期。地產下行或通過信貸、金融、財政、產業鏈等多鏈條對經濟造成負面影響。

研究報告信息

證券研究報告：增信工具，能否為房地產注入“強心針”？

對外發布時間：2022 年 9 月 25 日

報告發布機構：國金證券(行情600109,診股)研究所

關鍵詞： 個百分點 全額擔保