生存空間大幅收縮，三分之二企業面臨重組；華潤置地、中國海外、龍湖集團領跑50強榜單前三。

杜麗虹/文

隨著年報的披露，地產行業的財務狀況愈加明晰，年的地產行業已走到了至暗時刻，頻繁的暴雷、市場和政策效應的疊加，導致銷售大幅萎縮，行業平均的周轉速度同比減慢了37%，已降至15年來的歷史最低水平，平均的投資回收周期則延長至5.3年，幾乎所有企業都面臨資金鏈的考驗。

(資料圖片僅供參考)

截至年底，主要地產上市公司現金短債比的中位數已從年底的1.05倍降至0.80倍，短期內就面臨資金缺口的企業占比從上年末的30%猛增到73%；幾乎所有企業都面臨中期資金缺口，不擴張情況下平均需要續借的債務比例從上年末的69%大幅提升到102%，有55%的企業不僅需要續借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營（而在年末時，債務續借比例大于的企業占比僅為16%）；有36%的企業當前的利息保障倍數已小于1倍，換句話說，即使這些企業的全部債務都能展期，其盈利也不足以償付利息了（而在年時利息保障倍數小于1倍的企業占比為10%）。總之，當前單純的債務續借已不足以化解地產行業的財務危機，除非銷售復蘇，否則需進一步擴張債務額已延續資金鏈。

進一步，隨著地產企業的頻頻“爆雷”，部分隱性負債開始顯性化，但仍有四成企業面臨較大的隱性負債問題，有25%的企業隱性負債風險仍較高。

此外，雖然銷售大幅萎縮，但主要地產上市公司仍有近6萬億元的合同負債（這還不包含未公布財務數據的地產上市公司），合同負債仍貢獻了企業資產總額的25%，未來，如果預售款進一步減少，行業整體將面臨更為嚴峻的現金流危機。

經營方面，在周轉率大幅降低的同時，行業整體的利潤率進一步降低。主要地產上市公司毛利潤率的中位數已從年的24.4%降至年的16.6%，年進一步降低至14.9%，核心經營利潤率的中位數也從年的降至年的9.7%，年進一步降低至6.9%；相應的，主要地產上市公司稅前投入資本回報率的中位數從年的9.2%降至年的，年進一步降低至；當前，行業平均的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本——實際上，由于新增融資集中在低風險端，還有大量企業處于債務違約后的債務重組過程中，所以，盡管當前主要地產上市公司平均的債務融資成本已降至水平，但融資成本在某種程度上已失去了風險調節的作用。結果，年主要地產上市公司的虧損面已超四成，合計虧損2800億元。

除去截至年4月30日仍未公布年度財務數據的地產上市公司，以及由于風險暴露、銷售大幅萎縮而跌出了主要地產上市公司，年合同銷售金額在50億元以上或以持有型物業為主的主要地產上市公司共80家。這其中， 75%的企業面臨經營上的嚴重問題，60%的企業面臨財務上的嚴重問題，由六維蛛網圖可見，年地產行業的生存空間全面收縮，當前的生存空間還不到此前的一半。

北京貝塔咨詢中心與《》綜合抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力、和銷售規模因素，華潤置地（1109.HK）、中國海外（0688.HK）、龍湖集團（0960.HK）、萬科（000002.SZ）、保利發展（600048）（600048.SH）、建發股份（600153）（600153.SH）、中國國貿（600007）（600007.SH）、綠城中國（3900.HK）、招商蛇口（001979）（001979.SZ）、合肥城建（002208）（002208.SZ）進入了年地產上市公司綜合實力排名榜的TOP 10。

進一步，如果我們以抗風險能力和融資成本的評分（財務狀況）為橫軸，以當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經營狀況）為縱軸，則在主要地產上市公司的生存矩陣中，有25%的企業當前就面臨生存危機（這還不包括未公布財務數據的地產企業）；僅有7.5%的企業具有可持續發展潛力；其余企業均需通過自救或外部合作來拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業狀況和企業自身的努力。實際上，有46%的企業當前的財務狀況已亮紅燈，有65%的企業在財務狀況或經營狀況上被亮紅燈，即，合計有三分之二的企業都面臨整合或重組壓力，留下的企業中真正具有可持續發展潛力的不到10%。未來，行業集中度恐將大幅提升，行業危機的化解仍需要多重措施的配合。

綜合抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力、和銷售規模因素，華潤置地、中國海外、龍湖集團位列前三強。

銷售能力大幅萎縮，大企業成為“重災區”

年全國商品房銷售面積同比下降24.3%，銷售金額同比下降26.7%，中國指數研究院銷售排名前100位的房企銷售額同比下降42%；上市房企中，全年合同銷售金額在50億元以上或以持有型物業為主、且公布了年度財務數據的公司（A+H）共80家，這80家主要地產上市公司全年并表銷售金額的中位降幅為30%，合同銷售金額的中位降幅為41%。

80家公司中，有10家公司全年的合同銷售金額在億元以上，有19家公司全年的合同銷售金額在億元以上，規模排名TOP 50的上市公司合同銷售金額的門檻已降低至200億元；這其中，平均有24%的銷售來自表外貢獻。

行業整體的銷售大幅萎縮，綜合考慮并表銷售額和合同銷售金額，碧桂園（2007.HK）、保利發展、萬科、華潤置地、中國海外、招商蛇口、綠城中國、建發股份、龍湖集團、金地集團（600383）排名規模榜TOP 10。

總體上，行業沖擊下，一些大企業成為債務違約的“重災區”，相應的，財務相對穩健的中型地產企業及以持有型物業為主的地產企業排名有所提升。此外，銷售的大幅萎縮也不可避免的導致了行業整體周轉效率和抗風險能力的大幅下滑，行業整體的財務狀況堪憂。

綜合抗風險能力弱化，資金壓力大

截至年12月31日，主要地產上市公司剔除預收款后總負債率的中位數從年底的70.8%略降低至70.4%，但凈負債率的中位數從年底的76.5%顯著提升至85.2%；現金短債比的中位數則從年底的1.05倍顯著降低至0.80倍；結果，處于綠檔的企業比例從年底的32.5%降低至25.0%，處于紅檔的企業的占比則從年底的11.7%上升至25.0%，這還不包括未披露財務數據的地產企業以及由于銷售大幅下滑已經跌出主要地產上市公司范疇的企業。

與靜態的負債率相比，動態的現金流危機更為嚴峻。由于周轉速度的大幅減慢，行業已陷入流動性危機。根據我們的測算，面臨短期資金缺口的企業占比從年底的三成猛增至七成，幾乎所有企業都面臨中期資金缺口的壓力——即使在不擴張的情況下，主要地產上市公司平均的債務續借比例已從年底的69%上升至102%，有55%的企業不僅需要續借全部債務，還需要新增債務以償付利息和維持運營，而這一比例在年時僅為16%。進一步，年利息保障倍數小于1倍的企業占比上年的10%上升至36%，其中，有28%的企業當前的利息保障倍數已小于0.5倍。也就是說，就行業整體而言，單純的債務續借并不足以化解危機，除非銷售復蘇，否則債務額將進一步擴張。

此外，由于周轉速度減慢，行業平均的投資回收周期已從此前的3.1年延長至5.3年，96%的企業都面臨債務期限短于投資回收周期的期限結構缺口問題，平均的期限缺口從年底的15個月上升至47個月，面臨兩年以上期限缺口的企業占比從年底的27%上升至74%。

隱性負債方面，隨著企業財務風險的暴露，部分隱性負債開始顯性化：但仍有34家公司的隱性負債評分小于5分，占總數的43%，有20家公司的隱性負債評分小于2分，占總數的25%。

綜合考慮表內償債能力及表外負債預警，主要地產上市公司抗風險能力綜合評分的中位數從年底的1.80分進一步降低至1.35分（滿分10分），中國國貿、合肥城建、榮安地產（000517）（000517.SZ）、中國海外、深振業（000006.SZ）、華潤置地、中華企業（600675）（600675.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、龍湖集團、招商蛇口進入了綜合抗風險能力排行榜TOP 10。

融資成本中位數降至

年四季度以來，地產企業的融資環境有所改善，但高風險的企業或項目仍以債務續借或債務重組為主，新增融資主要聚焦低風險企業，所以，行業整體的融資成本進一步降低，主要地產上市公司綜合債務融資成本的平均值從年的降至，中位數則從年的降至，有46%的企業綜合債務融資成本已不到6%，但也有9%的企業綜合債務融資成本仍在10%以上。不過，由于大量債務違約，所以，融資成本已經在某種程度上失去了風險調節的意義。

張江高科（600895）（600895.SH）、浦東金橋（600639）（600639.SH）、外高橋（600648）（600648.SH）、中國海外、陸家嘴（600663）（600663.SH）、深圳控股（0604.HK）、中國國貿、萬科、五礦地產（0230.HK）、龍湖集團進入了融資成本排行榜的TOP 10。

行業周轉速度降至15年來新低

年主要地產上市公司存量資產周轉率（并表銷售額/年初總資產）的平均值從年的0.266倍減慢至0.175倍，中位數則從年的0.249倍減慢至0.157倍，較年減慢了37%，這是過去15年來中國地產行業周轉速度的最低值，比年金融危機期間的周轉速度還慢，幾乎所有企業都面臨銷售大幅萎縮的壓力。

由此計算的投資回收周期的中位數從年的3.1年延長至5.3年，有41家公司當前的投資回收周期大于5年，占總數的51%；僅有9家公司當前的投資回收周期小于3年，占總數的11%。周轉速度的減慢直接導致了行業整體的償債能力大幅削弱。

若以結算周期計算，則年行業平均的結算周轉率（收入/平均總資產）從年的倍減慢至0.196倍，中位數則從上年的0.214倍減慢至0.175倍，由此計算的結算周期的中位數從上年的4.7年延長至5.7年。有53家公司的結算周轉率小于0.2倍，占總數的66%；其中有11家公司的結算周轉率小于0.1倍，占總數的14%；僅有7家公司的結算周轉率在0.3倍以上，占總數的9%。

綜合企業當前的投資回收周期、低谷中的投資回收周期（對于多數地產企業來說，當前的投資回收周期就已經是其低谷狀態的投資回收周期了）及結算周期，建發股份、金隅集團（601992）（601992.SH）、綠地控股（600606）（600606.SH）、朗詩地產（0106.HK）、榮安地產、合肥城建、濱江集團（002244）（002244.SZ）、碧桂園、美的置業（3990.HK）、中駿集團（1966.HK）進入了運營效率排行榜的TOP 10。

行業虧損面超四成，合計虧損2800億元

盈利能力方面，年主要地產上市公司毛利潤率的中位數從年的16.6%進一步降低至年的14.9%，核心經營利潤率的中位數也從年的9.7%降低至年的6.9%，有29%的企業核心經營利潤率為負；在凈利潤層面，有43%的主要地產上市公司在歸母凈利潤層面出現虧損，合計虧損2800億元。

綜合利潤率和周轉率，主要地產上市公司稅前投入資本回報率的中位數從年的進一步降低至年的，僅有7家公司的稅前投入資本回報率大于10%，而稅前投入資本回報率小于5%的企業占比從年的17%上升至年的54%。

結果，中國國貿、浦東金橋、魯商置業（600223.SH）、深振業、寶龍地產（1238.HK）、榮安地產、龍湖集團、瑞安房地產（0272.HK）、華潤置地、福星股份（000926）（000926.SZ）進入了盈利能力排行榜的TOP 10。

成長潛力，超四成企業內生增長率為負

年地產行業的銷售大幅萎縮，80家主要地產上市公司的合同銷售金額同比大幅下降了39%，中位數降幅為41%，近九成企業的合同銷售金額都是負增長的。并表銷售額方面，年80家主要地產上市公司的并表銷售金額同比下降了27%，中位數降幅為30%，近九成企業的并表銷售額負增長。

在當前周轉速度和利潤率下，即使全部債務都能展期，主要地產上市公司效率隱含回報的中位數也只有1.3%，超四成企業的內生增長率為負數。

在外生增長力方面，由于年主要地產上市公司稅前投入資本回報率的中位數已從年的進一步降低至；導致主要地產上市公司稅前投入資本回報率與綜合債務融資成本之間利差空間的中位數從年全年的+0.9個百分點縮小至年的-1.6個百分點；超六成企業當前的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本，靠舉債來支持擴張的外生增長模式也面臨崩解。

當然，由于銷售大幅萎縮，所以，土地變得富余了。截至年底，以年全年的銷售面積計算，主要地產上市公司的總土地儲備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當于年銷售量的7.6倍（年為5.4倍），可售土地儲備平均相當于年銷售量的5.4倍（年為3.0倍）。土地投資放緩。

綜合歷史增長率、內生增長空間、外生增長空間以及土地儲備總量，濱江集團、華潤置地、深振業、仁恒置地、深圳控股、合肥城建、建發股份、城建發展（600266）（600266.SH）、龍湖集團、華發股份（600325）（600325.SH）進入成長潛力排行榜的TOP 10。

綜合實力排行榜

綜合地產企業的抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力和銷售規模指標，我們對地產上市公司的綜合實力進行評分，結果顯示：華潤置地、中國海外、龍湖集團、萬科、保利發展、建發股份、中國國貿、綠城中國、招商蛇口、合肥城建進入了年地產上市公司綜合實力排行榜的TOP 10。

需要注意的是，鑒于地產企業債務結構的復雜性，本報告力圖通過隱性負債的分析來發現企業隱藏的債務風險，但實踐中，我們無法對每家企業的財務數據進行審核，所以，評分的準確性仍有賴于其表內財務數據的真實性；在表內財務數據嚴重失真的情況下，我們也將無法保證排名報告的準確性。我們已經綜合利用了所有可以被利用的公開財務信息，并進行了幾乎覆蓋全體地產上市公司的全面分析，所以，我們相信本報告在評價地產企業整體的財務和運營狀況方面仍具有較好的參考價值。但我們確實無法保障所有排名不出現偏差，因此，在使用本排名報告時，請結合多方面信息做出自主判斷。

主要地產上市公司的生存矩陣中，有25%的企業當前就面臨生存危機，僅有7.5%的企業具有可持續發展潛力。

生存空間全面收縮

年地產行業銷售大幅萎縮，周轉效率降至15年來的歷史最低水平，雖然總負債率有所降低，但自由現金的大幅減少導致主要地產上市公司現金短債比的中位數已從年底的1.05倍降至年底的0.80倍，凈負債率的中位數則從年底的76.5%上升至年底的85.2%。主要地產上市公司中，綠檔企業的占比從32.5%減少至25.0%，而紅檔企業的占比則從年底的11.7%上升至25.0%。

不過，比起靜態負債率更令人擔憂的是地產企業的動態資金缺口。在當前效率水平下，面臨短期資金缺口的企業占比已從上年的30%猛增至73%，幾乎所有企業都面臨中期資金缺口的壓力，在不擴張情況下，平均有102%的債務需要續借（年行業平均的最低續借比例是69%），有55%的企業不僅需要續借全部的債務，還需要新增舉債以償付利息和維持運營；更有36%的企業利息保障倍數已小于1倍，也就是說，即使全部債務都能夠展期，這些企業當前的盈利也不足以覆蓋利息支出了。即，就行業整體而言，僅延長債務期限并不足以化解危機，除非銷售能夠復蘇，否則債務將進一步擴張。

隨著周轉速度的減慢，行業平均的投資回收周期延長至5.3年，預售款減少，但當前主要地產上市公司仍有近6萬億元的合同負債，合同負債仍占到企業資產總額的25%；未來，如果預售款進一步減少，行業整體將面臨更為嚴峻的現金流危機。

與此同時，越來越多的地產企業爆出債務違約，部分隱性負債開始顯性化，但仍有四成企業的隱性負債評分小于5分，有25%的企業隱性負債評分小于2分，隱性債務風險仍較高。

經營方面，年行業平均周轉速度減慢了37%，毛利潤率和核心經營利潤率也進一步降低，主要地產上市公司毛利潤率的中位數已從年的24.4%降至年的16.6%，年進一步降低至14.9%，核心經營利潤率的中位數也從年的降至年的9.7%，年進一步降低至6.9%；稅前投入資本回報率的中位數則從年的9.2%降至年的，年進一步降至；結果，行業平均的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本。

綜上，剔除截至年4月30日仍未公布財務數據的地產企業，以及由于銷售大幅萎縮而跌出主要地產上市公司之列的企業后，年合同銷售金額在50億元以上或以持有型物業為主的地產上市公司共80家。這其中，有75%的企業有嚴重的經營問題（運營效率、盈利能力、或成長潛力的綜合評分小于2分），有60%的企業有嚴重的財務問題（綜合抗風險能力或融資成本的評分小于2分），合計有84%的企業都面臨較高的財務或經營風險；剩余企業中，僅有3家公司除規模以外的各項指標評分均在5分以上，即，各項均好的企業占總數的4%；其余10家企業也都在經營或財務方面有較為明顯的短板（即，除規模以外的其他指標評分在2億元-5分之間），占總數的12.5%。

由圖4可見，與年主要地產上市公司的六維蛛網圖相比，年地產行業僅融資成本一項的評分有所提高，其他幾項指標的評分均出現較大幅度的降低，其中，抗風險能力、運營效率、盈利能力、銷售規模的評分中位數均已降至2分以內，地產行業的生存空間全面收縮，當前的生存空間還不到此前的一半。

當然，具體到每家企業，其生存空間的大小（面積）和變化不盡相同，生存空間的形態（優劣勢結構）也不盡相同。如龍湖集團、綠城中國等企業由于抗風險能力的改善，年的生存空間非但沒有縮小，還有所擴張。

地產行業的生存矩陣

最后，根據我們的測算，在主要地產上市公司中，財務狀況尚可（年抗風險能力綜合評分大于等于5分、且融資成本評分大于等于8分）的企業有15家，占總數的19%，我們將其劃定為財務狀況“綠燈”企業；有一定財務壓力，或財務狀況不佳但融資成本優勢明顯、即使在償債能力較弱的情況下也能保持其債務融資渠道暢通（即，融資成本評分在8分以上，但抗風險能力綜合評分小于5分的企業；或融資成本評分在5-8分、且抗風險能力綜合評分在2分以上的企業；或融資成本評分在2-5分、且抗風險能力綜合評分在5分以上）的企業有28家，占總數的35%，被劃定為財務狀況“黃燈”企業；其余財務風險較高（抗風險能力綜合評分小于2分、且融資成本評分小于8分的企業；或融資成本評分小于2分、且抗風險能力綜合評分小于5分）的企業共37家，占總數的46%，被劃定為財務狀況“紅燈”企業。

在經營狀況方面，經營狀況優于行業平均水平（成長潛力綜合評分優于行業中位數水平、或稅前投入資本回報率優于行業中位數水平）的企業共45家，這其中經營優勢明顯（即，成長潛力綜合評分大于5分、且稅前投入資本回報率排名行業前三分之一）的企業有11家，占總數的14%，我們將其劃定為經營狀況“綠燈”企業；其余34家企業經營狀況略優于行業平均水平，占總數的42.5%，被劃定為經營狀況“黃燈”企業；剩余38家企業經營狀況遜于行業平均水平（成長潛力綜合評分遜于行業中位數水平、且稅前投入資本回報率也遜于行業中位數水平），占總數的44%，被劃定為經營狀況“紅燈”企業。

圖5是年地產企業的生存矩陣，如圖所示，80家主要地產上市公司中，財務狀況和經營狀況均為綠燈的企業僅6家，占總數的7.5%，這些企業在當前市場環境下仍具有可持續發展潛力；與之相對，財務狀況和經營狀況均為紅燈的企業有20家，占總數的25%，這些企業在當前市場環境下面臨較為嚴峻的生存危機；其余，財務狀況為紅燈或黃燈，但經營狀況為黃燈或綠燈的企業共30家，占總數的37.5%，這些企業尚有努力自救的空間；而經營狀況為紅燈或黃燈，財務狀況為黃燈或綠燈的企業有24家，占總數的30%，這些企業只能通過外部合作來彌補自身的效率短板。

綜上所述，年，地產行業的生存結構進一步演化，以抗風險能力和融資成本的評分（財務狀況）為橫軸，以當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經營狀況）為縱軸，則在主要地產上市公司的生存矩陣中，有25%的企業當前就面臨生存危機（這還不包括恒大、世茂等未公布財務數據的企業）；僅有8%的企業具有可持續發展潛力；其余企業均需通過自救或外部合作來拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業狀況和企業自身的努力。實際上，有46%的企業當前的財務狀況已亮紅燈，有65%的企業在財務狀況或經營狀況上被亮紅燈，即，合計有三分之二的企業都面臨整合或重組壓力，留下的企業中真正具有可持續發展潛力的不到10%。未來，行業集中度恐將大幅提升，行業危機的化解仍需要多重措施的配合。

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